1/ Tôi đã tham gia vào crypto một thời gian dài và tôi chưa bao giờ cảm thấy hào hứng như bây giờ về triển vọng của chúng ta. Với GENIUS và các stablecoin đứng sau, cuộc đua giờ đây đã bắt đầu để hoàn thiện cấu trúc thị trường. Quốc hội đã mở ra cánh cửa bằng cách thông qua CLARITY với sự ủng hộ mạnh mẽ từ cả hai đảng. Chúng ta sẽ không ở đây nếu không có công việc tuyệt vời đó. Vào tháng 8 năm 2025, tất cả ánh mắt sẽ đổ dồn về Ủy ban Ngân hàng Thượng viện để xây dựng trên nền tảng của CLARITY và cung cấp cho chúng ta một khung cấu trúc thị trường thực tiễn, khả thi và, quan trọng nhất, dễ hiểu. Vậy dự thảo thảo luận của Ủy ban Ngân hàng Thượng viện về Đạo luật Đổi mới Tài chính Có trách nhiệm (RFIA) trông như thế nào? A 🧵.

2/ Nền tảng của RFIA là khái niệm hợp lý về "tài sản bổ sung". Thay vì bị rối rắm trong một loạt các định nghĩa phụ thuộc vào công nghệ dường như vô tận, RFIA đã cắt đứt nút thắt Gordian bằng cách trả lời một câu hỏi đơn giản: tại sao crypto lại tạo ra sự nhầm lẫn như vậy khi được nhìn qua luật chứng khoán?

3/ Chúng ta gặp khó khăn trong việc hiểu crypto là gì vì, quay trở lại với đợt bán hàng của Ethereum, crypto đã phục vụ hai chức năng: Đầu tiên, việc bán các tài sản crypto mới là một cách tuyệt vời để huy động vốn cho các dự án mới. Nhưng sau đó, khi đã hoạt động, các tài sản crypto cũng có chức năng. Chúng có thể được sử dụng để quản lý một hệ thống blockchain, tạo ra các động lực cho sự tham gia kinh tế trong một hệ thống, hoặc để truy cập hoặc thanh toán cho các dịch vụ trong một hệ thống. Chức năng đầu tiên trông giống như một giao dịch chứng khoán theo Howey. Chức năng thứ hai trông giống như… một hàng hóa – vậy thì điều gì đang xảy ra?

4/ "Tài sản bổ sung" trong RFIA giải quyết vấn đề này một cách trực tiếp. Một "tài sản bổ sung" là một tài sản vô hình, có thể thay thế (thường là tài sản tiền điện tử) được bán trong một giao dịch hợp đồng đầu tư. Chỉ với một cú chạm đơn giản, RFIA phân biệt giữa một kế hoạch đầu tư và đối tượng của kế hoạch đó - tài sản không phải chứng khoán mà mọi người mua trong một đợt huy động vốn ban đầu (chứng khoán). Không cần định nghĩa phụ thuộc vào công nghệ phức tạp.

5/ Thật không may, đã có một số sự nhầm lẫn không cần thiết về cách mà định nghĩa này hoạt động. Liệu một doanh nghiệp truyền thống có thể nào lách luật chứng khoán của chúng ta bằng cách bán cổ phiếu và gọi nó là "tài sản phụ" không?

6/ Không.

7/ Và tại sao không? Bởi vì "tài sản bổ sung" trong RFIA rõ ràng loại trừ bất kỳ tài sản nào cung cấp cho chủ sở hữu của nó một quyền sở hữu, nợ hoặc lợi ích khác trong một công ty hoặc thực thể khác. Vậy nên, không - Amazon sẽ không ngừng là một công ty báo cáo SEC và bắt đầu bán cổ phiếu của họ và gọi đó là "tài sản bổ sung".

8/ Nhưng những trường hợp đặc biệt, bạn hỏi! Chắc chắn phải có điều gì đó có thể bị bỏ qua? Còn các token FTT được phát hành bởi FTX thì sao, chẳng hạn? Xin lỗi – FTX đã hứa sẽ sử dụng lợi nhuận từ giao dịch của mình để đổi lấy các token. Định nghĩa RFIA loại trừ điều đó khỏi trạng thái "tài sản phụ".

9/ Cũng quan trọng không kém, RFIA một cách hợp lý cân bằng lợi ích công cộng trong việc công bố thông tin về dự án liên quan đến tài sản với thực tiễn không đặt gánh nặng lên người bán token khi các công bố không phục vụ mục đích có ý nghĩa. Theo RFIA, các công bố của "các nhà sáng tạo tài sản phụ" chỉ bắt đầu có hiệu lực nếu một số tiền tối thiểu đã được huy động ($5 triệu), và nếu khối lượng giao dịch trung bình hàng ngày của tài sản vượt quá $5 triệu. Vì vậy, các dự án nhỏ, không nổi bật sẽ không bị mắc kẹt trong một mạng lưới quan liêu.

10/ Không chỉ vậy, RFIA cũng theo dõi một khái niệm chứng khoán nổi tiếng và rõ ràng loại trừ các nhà phát hành nước ngoài hợp pháp khỏi việc phải cung cấp thông tin tập trung vào Mỹ khi nhà phát hành không bao giờ kích hoạt quyền tài phán của Mỹ. Thật tuyệt.

11/ Có một quy tắc đơn giản để xác định thực thể nào sẽ có nghĩa vụ công bố thông tin – đó là thực thể đã thực hiện việc bán huy động vốn ban đầu, nhưng nếu thực thể đó không nhận được số lượng tài sản phụ lớn nhất, thì người đã nhận được phần lớn nhất cũng có trách nhiệm đảm bảo rằng các công bố cần thiết được thực hiện. Điều này có lý (và tránh nhầm lẫn giữa "nhà phát hành" chứng khoán với những người khởi tạo (tức là, những người triển khai mã tạo ra hoặc "khởi tạo" tài sản tiền điện tử).

12/ Tất nhiên, đối với những tài sản tiền điện tử được coi là "tài sản phụ" theo RFIA, điều luật sẽ làm rõ rằng tài sản đó không phải là chứng khoán theo bất kỳ luật chứng khoán liên bang nào của chúng tôi, đóng lại một lần và mãi mãi lý thuyết rằng một cái gì đó không phải là chứng khoán nhưng đã được bán ban đầu trong một giao dịch hợp đồng đầu tư nào đó lại hấp thụ tính chất chứng khoán của giao dịch ban đầu, ngay cả khi tài sản được bán giữa các bên thứ ba không liên quan gì đến giao dịch ban đầu. Như có lẽ mọi người đọc điều này đều biết, chúng tôi đã tiên phong lý thuyết này (vào thời điểm đó là mới mẻ và không được chấp nhận!) trong bài viết "Ineluctable Modality" của chúng tôi, có sẵn tại đây:

13/ Vậy những thông tin công bố này là gì? Có một danh sách dài mà bạn có thể đọc trong RFIA, nhưng các thông tin công bố tập trung vào những gì quan trọng đối với người mua tài sản phụ trợ (bao gồm cả những người mua muốn sử dụng hoặc tiêu thụ tiện ích của tài sản và những người tin rằng tài sản sẽ là một khoản đầu tư tốt). Những điều như kinh nghiệm của người tạo ra tài sản trong lĩnh vực của họ, các hành động mà người tạo ra đã thực hiện để thúc đẩy việc sử dụng, giá trị hoặc bán lại tài sản, và nguồn vốn của người tạo ra để tiếp tục các hoạt động dự kiến.

14/ Hầu hết các nhóm dự án mà tôi đã nói chuyện đều sẵn sàng cung cấp những thông tin hợp lý cho thị trường nếu điều đó có nghĩa là một tài sản tiền điện tử mà họ đã từng bán không còn là chứng khoán một cách vô điều kiện. Cảm giác như thế nào khi bạn ngừng đập đầu vào tường?

15/ Và khi nào những tiết lộ này kết thúc? Khi chúng không còn liên quan đến ai đó sở hữu tài sản - cho dù chủ sở hữu đó là một "người tiêu dùng" của tài sản hay một nhà đầu tư tin rằng, giống như bất kỳ hàng hóa nào có nguồn cung hạn chế, nhu cầu tương lai tăng lên đối với tài sản sẽ dẫn đến giá thị trường cao hơn (và do đó là cơ hội lợi nhuận). Dịch điều đó sang ngôn ngữ Howey, đó là khi người khởi xướng và một số đối tác nhất định không còn cung cấp "những nỗ lực doanh nhân hoặc quản lý thiết yếu" mà chủ yếu xác định giá trị của tài sản.

16/ Hãy đi sâu hơn một chút: nếu bạn là một chủ sở hữu tài sản và là người sử dụng hệ thống blockchain, mối quan tâm hàng đầu của bạn là liệu có ai đó kiểm soát hệ thống và có thể ảnh hưởng đến bạn khi sử dụng hệ thống hay không - điều này là hợp lý. Nhưng còn tất cả những chủ sở hữu tài sản tiền điện tử, những người chủ yếu nắm giữ tài sản với hy vọng nhận được lợi suất, sự tăng giá, hoặc cả hai thì sao? Ví dụ, tất cả các ETP và DATCO có mặt trên thị trường. Việc có ai đó kiểm soát hệ thống blockchain không phải là mối quan tâm lớn đối với họ. Những chủ sở hữu này muốn biết các yếu tố thúc đẩy nhu cầu cho sự phát triển của hệ thống đến từ đâu. Nếu các chủ sở hữu đang nhìn về "nỗ lực khởi nghiệp" của một phòng thí nghiệm hoặc quỹ, thì họ không nên có cảm giác về những gì đang diễn ra tại những thực thể đó sao?

17/ Câu chuyện còn nhiều điều hơn thế. RFIA, giống như CLARITY, bao gồm một khu vực an toàn huy động vốn cho phép các dự án huy động tối đa 75 triệu đô la mỗi năm trong bốn năm thông qua việc bán các tài sản phụ trợ với các thông báo được điều chỉnh theo nhu cầu của người dùng và nhà đầu tư vào những tài sản này. Điều này tương tự như Quy tắc 195 được đề xuất ban đầu bởi Ủy viên SEC @Hester Peirce vào năm 2020. Một số người trong các giao dịch này có những hạn chế về việc bán lại, mức độ hạn chế phụ thuộc vào việc có một hệ thống blockchain liên quan hay không, và nếu có, liệu hệ thống đó có nằm dưới "quyền kiểm soát chung" của một thực thể duy nhất hay không.

18/ Nhiều người bắt đầu đặt câu hỏi về việc kiểm soát chung của một mạng blockchain bởi một cá nhân có liên quan gì đến việc hạn chế việc bán lại tài sản liên quan bởi những người nội bộ và tìm kiếm mối liên hệ giữa hai ý tưởng này có vẻ hơi mờ mịt. Một tiêu chuẩn rõ ràng hơn sẽ là sử dụng một khái niệm tương tự như "người bảo lãnh theo quy định" như được tìm thấy trong các luật chứng khoán hiện tại của chúng ta và yêu cầu rằng những người mua tài sản phụ trong thị trường sơ cấp phải giữ những tài sản đó trong một khoảng thời gian (không quá một năm) hoặc có nguy cơ bị coi là một bên phân phối của đợt chào bán (chứng khoán) ban đầu, và do đó có thể phải chịu trách nhiệm với các nhà đầu tư về những thông tin công bố kém.

19/ Bởi vì RFIA xuất phát từ Ủy ban Ngân hàng Thượng viện, nên đây chỉ là một nửa câu chuyện. Một phần lớn của khung "cấu trúc thị trường" cho crypto sẽ là các quy tắc liên bang mới xung quanh các hoạt động của các sàn giao dịch, môi giới, đại lý, người giữ và các bên thứ ba khác hoạt động như trung gian cho tài sản crypto. May mắn thay, Ủy ban Nông nghiệp Hạ viện đã làm việc tuyệt vời về khía cạnh này, điều này cấu thành phần sau của CLARITY. Có lẽ RFIA và các phần của Hạ viện Ag trong CLARITY có thể kết nối với nhau? Đây là một cái nhìn về bạn, cậu bé.