1/ 私は長い間暗号通貨に携わってきましたが、私たちの見通しにこれほど興奮したことはありません。GENIUSと厩舎を背後にして、市場構造を完成させるためのスプリントが始まっています。 下院は超党派の強力な支持を得てCLARITYを可決し、扉を開きました。 あの素晴らしい仕事がなければ、私たちはここにいなかったでしょう。   しかし、2025年8月には、上院銀行委員会がCLARITYを基盤に、実用的で実行可能で、そして最も重要なことに、理解しやすい市場構造の枠組みを提供してくれることに注目が集まっています。 では、責任ある金融イノベーション法(RFIA)の上院銀行の議論草案はどのようなものなのでしょうか?    あ 🧵 .

2/ RFIAの基盤は、「付帯資産」という常識的な概念です。 RFIAは、テクノロジーに依存するネストされた一連の定義に際限なく絡み合うのではなく、証券法を通して見たときになぜ仮想通貨がこれほど混乱を引き起こすのかという単純な質問に答えることで、ゴルディウスの結び目を切り裂きます。

3/ イーサリアムのクラウドセールに戻ると、暗号は2つの機能を果たしてきたため、暗号が何であるかを理解するのに苦労しています。まず、新しい暗号資産の販売は、新しいプロジェクトのための資金調達に最適な方法でした。 しかし、その後、一度稼働すると、暗号資産も機能していました。 これらは、ブロックチェーン システムのガバナンス、システムへの経済的参加に対するインセンティブの作成、またはシステム上のサービスへのアクセスまたは支払いに使用できます。 最初の機能は、ハウイの下での証券取引によく似ています。 2番目は...商品 – では、何が与えるのでしょうか?

4/ RFIAの「補助資産」は、この難問に正面から取り組んでいます。 「補助資産」とは、投資契約取引で販売される無形の代替資産(ほとんどの場合、暗号資産)です。 RFIAは、投資スキームをそのスキームの対象、つまり人々が最初の資金調達(証券)販売で購入する非有価証券資産と区別します。 ネストされたテクノロジー依存の定義は必要ありません。

5/ 残念ながら、この定義がどのように機能するかについて不必要な混乱が生じています。 従来のビジネスは、株式を売却してそれを「付帯資産」と呼ぶことで、証券法を何らかの形で回避できるでしょうか?

6/ いいえ。

7/ そしてなぜそうしないのですか? なぜなら、RFIAにおける「付帯資産」は、その所有者に会社またはその他の事業体の株式、債務、またはその他の持分を提供する資産を明示的に除外しているからです。 したがって、いいえ、Amazon は SEC の報告会社であることをやめず、株式を売却し始め、それを「補助資産」と呼び始めるでしょう。

8/しかし、エッジケースは、あなたが尋ねます! きっと、隙間をすり抜ける可能性のある何かがあるに違いありませんか? たとえば、FTXが発行したFTTトークンはどうでしょうか? 申し訳ありませんが、FTXは取引利益をトークンの償還に使用することを約束しました。 RFIAの定義では、それを「付帯資産」ステータスから除外しています。

9/ 同様に重要なのは、RFIAは、資産に関連するプロジェクトに関する開示における公共の利益と、開示が意味のある目的を果たさない場合にトークン販売者に負担を課さないという現実性とのバランスを賢明にとっていることです。 RFIAの下では、「補助資産オリジネーター」による開示は、最低約の資金(5mmドル)が調達され、資産の1日平均取引量が5mmを超える場合にのみ開始されます。 そのため、目立たない小規模なプロジェクトは、官僚的な網に引っかかることはありません。

10/ それだけでなく、RFIAはよく知られた証券の概念も追跡しており、オリジネーターが米国の管轄権を発動したことがない米国に焦点を当てた開示を提供する必要から、善意の外国のオリジネーターを明確に除外しています。 ナイス。

11/ どの事業体が開示義務を負うかを決定するための簡単なルールさえあります – それは最初の資金調達販売を実施した事業体ですが、その事業体が付随資産の最大額を受け取らなかった場合、最大のシェアを受け取った人は、必要な開示が確実に行われるようにする責任を同等に負います。 理にかなっています(そして、証券の「発行者」とオリジネーター(つまり、暗号資産を作成または「オリジネーション」するコードを展開する人)を混同することを回避します)。

12/ もちろん、RFIAの下で「付帯資産」とみなされる暗号資産については、この法律は、資産自体が連邦証券法のいずれの有価証券でもないことを明確にし、それ自体が有価証券ではないが、もともと投資契約取引で販売されたものが、何らかの形で元の取引の有価証券の性格を吸収するという理論に基づいて、本をきっぱりと締めくくります。 元の取引とは何の関係もなく、第三者間で資産が売却された場合でも。 おそらくこれを読んでいるすべての人が知っていると思いますが、私たちはこの理論の先駆者であり、当時は斬新で受け入れられていませんでした!」の記事「不可解なモダリティ」の記事で、こちらから入手できます。

13/ では、これらの開示とは何でしょうか? RFIAには長いリストが記載されていますが、開示は、付帯資産の購入者(資産の有用性を使用または消費しようとしている購入者と、その資産が良い投資になると信じている購入者の両方を含む)にとって重要なことに焦点を当てています。 その分野での資産オリジネーターの経験、資産の使用、価値、または再販を促進するためにオリジネーターがとった行動、提案された活動を継続するためのオリジネーターの資金など。

14/ 私が話したほとんどのプロジェクトチームは、かつて売却した暗号資産が無条件に有価証券ではないことを意味するのであれば、常識的な開示を市場に提供しても問題ありません。 壁に頭をぶつけるのをやめたときの気持ちはどれほど良いですか?

15/ そして、これらの開示はいつ終わりますか? 資産を所有する誰かに関係しなくなった場合、その所有者が資産の「消費者」であるか、供給が乏しい他の商品と同様に、資産に対する将来の需要の増加が市場価格の上昇(したがって利益機会)につながると信じている投資家であるかどうかにかかわらず。 これをハウイの言葉に翻訳すると、オリジネーターと特定の関連会社が、資産の価値を主に決定する「本質的な起業家的または経営上の努力」を提供しなくなったときです。

16/ もう少し深く掘り下げてみましょう: あなたがブロックチェーン システムのユーザーである資産所有者である場合、あなたの最大の関心事は、システムを制御する誰かがいるかどうか、そしてシステムを使用するときにあなたに影響を与える可能性があるかどうかです。 しかし、利回り、価格上昇、またはその両方を受け取ることを期待して主に資産を保有している暗号資産の所有者はどうでしょうか? たとえば、世の中のすべてのETPとDATCOです。 誰かがブロックチェーンシステムをコントロールしているかどうかは、彼らにとってそれほど関心事ではありません。 これらの所有者は、システムの成長のための需要ドライバーがどこから来ているのかを知りたがっています。 オーナーが研究所や財団の「起業家精神」に目を向けているのであれば、それらの団体で何が起こっているのかを把握すべきではないでしょうか?

17/ 物語にはもう少しあります。 RFIAは、CLARITYと同様に、プロジェクトが補助資産の売却を通じて4年間年間最大75mmドルを調達できる資金調達セーフハーバーを含み、これらの資産のユーザーや投資家のニーズに合わせた開示を行います。 これは、2020年にSECコミッショナーの@Hester・パース氏が最初に提案した規則195案と似ている。 これらの販売の特定のインサイダーは再販に制限を設けており、その制限は、関連するブロックチェーンシステムが存在する場合、そのシステムが単一のエンティティの「共通の管理」下にあるかどうかによって異なります。

18/ 多くの人が、一人の人間によるブロックチェーン ネットワークの一般的な管理が、インサイダーによる関連資産の転売を制限することと何の関係があるのか、そして 2 つのアイデアの間の関係が少し不透明であると感じているのかを疑問に思い始めています。 より単純な基準は、既存の証券法に見られる「法定引受人」と同様の概念を使用し、プライマリー市場で付帯資産を取得する者がそれらの資産を一定期間(1年以内)保有することを要求するか、元の(証券)募集の分配当事者と見なされるリスクを負うことです。 したがって、不十分な開示に対して投資家に責任を負う可能性があります。

19/ RFIAは上院銀行から生まれたため、まだ話の半分にすぎません。 仮想通貨の「市場構造」の枠組みの大部分は、取引所、ブローカー、ディーラー、カストディアン、および暗号資産の仲介者として機能するその他の第三者の活動に関する新しい連邦規則です。 幸いなことに、下院農業委員会は、CLARITY の後半を構成するこの側面に関して素晴らしい仕事をしました。 おそらくRFIAとCLARITYのHouse Ag部分が接続できるでしょうか? ここがあなたを見ています、子供。