1/ Estou no mundo das criptomoedas há muito tempo e nunca estive tão entusiasmado com as nossas perspetivas. Com o GENIUS e as stablecoins a nosso favor, a corrida agora é para estruturar o mercado. A Câmara abriu a porta ao aprovar a CLARITY com um forte apoio bipartidário. Não estaríamos aqui sem esse grande trabalho. Em agosto de 2025, no entanto, todos os olhos se voltam para o Comitê Bancário do Senado para construir sobre a CLARITY e nos dar uma estrutura de mercado prática, viável e, mais importante, compreensível. Então, como é o rascunho de discussão do Comitê Bancário do Senado sobre o Responsible Financial Innovation Act (RFIA)? A 🧵.

2/ A base da RFIA é o conceito de "ativos auxiliares" de bom senso. Em vez de se enredar numa série aparentemente interminável de definições dependentes de tecnologia, a RFIA corta diretamente o Nó Górdio ao responder a uma pergunta simples: por que é que o cripto cria tanta confusão quando analisado através das leis de valores mobiliários?

3/ Temos dificuldade em entender o que é cripto porque, voltando à venda de crowd do Ethereum, a cripto teve duas funções: Primeiro, a venda de novos ativos cripto foi uma ótima maneira de arrecadar fundos para novos projetos. Mas depois, uma vez em funcionamento, os ativos cripto também eram funcionais. Podem ser usados para a governança de um sistema de blockchain, para criar incentivos para a participação econômica em um sistema, ou para acessar ou pagar por serviços em um sistema. A primeira função se assemelha muito a uma transação de valores mobiliários sob a Howey. A segunda se parece com... uma mercadoria – então, o que está acontecendo?

4/ Os "ativos auxiliares" na RFIA abordam este dilema de forma direta. Um "ativo auxiliar" é um ativo intangível e fungível (na maioria das vezes, um ativo cripto) que é vendido em uma transação de contrato de investimento. Com um simples golpe, a RFIA distingue um esquema de investimento do objeto desse esquema – o ativo não-seguro que as pessoas compram em uma venda inicial de captação de recursos (títulos). Não são necessárias definições dependentes de tecnologia aninhadas.

5/ Infelizmente, houve alguma confusão desnecessária sobre como esta definição funciona. Pode um negócio tradicional contornar de alguma forma as nossas leis de valores mobiliários ao vender ações e chamá-las de "ativo auxiliar"?

6/ Não.

7/ E por que não? Porque "ativo acessório" na RFIA exclui expressamente qualquer ativo que forneça aos seus proprietários uma participação acionária, dívida ou outro interesse em uma empresa ou outra entidade. Portanto, não – a Amazon não deixará de ser uma empresa que reporta à SEC e começará a vender suas ações e chamá-las de "ativo acessório".

8/ Mas os casos extremos, você pergunta! Com certeza, deve haver algo que possa escapar? E quanto aos tokens FTT emitidos pela FTX, por exemplo? Desculpe – a FTX prometeu usar seus lucros de negociação para resgatar os tokens. A definição de RFIA exclui isso do status de "ativo auxiliar".

9/ De igual importância, o RFIA equilibra sensatamente o interesse público nas divulgações sobre o projeto relacionado ao ativo com as práticas de não impor encargos aos vendedores de tokens onde as divulgações não servem a um propósito significativo. Sob o RFIA, as divulgações por "originadores de ativos auxiliares" só entram em vigor se um montante mínimo de fundos tiver sido arrecadado (5 milhões de dólares) e se o volume médio diário de negociação do ativo exceder 5 milhões de dólares. Assim, projetos pequenos e fora do radar não ficam presos em uma rede burocrática.

10/ Não só isso, como o RFIA também acompanha um conceito bem conhecido de valores mobiliários e exclui claramente os originadores estrangeiros de boa-fé de terem que fornecer divulgações focadas nos EUA, onde o originador nunca acionou a jurisdição dos EUA. Legal.

11/ Existe até uma regra simples para determinar qual entidade terá obrigações de divulgação – é a entidade que realizou a venda inicial de angariação de fundos, mas, se essa entidade não recebeu a maior parte dos ativos auxiliares, então a pessoa que recebeu a maior parte é igualmente responsável por garantir que as divulgações necessárias sejam feitas. Faz sentido (e evita confundir os “emissores” de valores mobiliários com os originadores (ou seja, aqueles que implementam o código que cria ou “origina” os ativos cripto).

12/ Claro, para aqueles ativos cripto considerados "ativos auxiliares" sob o RFIA, o estatuto deixaria claro que o ativo em si não é um título para nenhuma das nossas leis federais de títulos, encerrando de uma vez por todas a teoria de que algo que não é em si um título, mas que foi originalmente vendido em uma transação de contrato de investimento, de alguma forma absorve o caráter de títulos da transação original, mesmo quando o ativo é vendido entre terceiros que não têm nada a ver com a transação original. Como talvez todos que estão lendo isso estejam cientes, nós pioneiramos essa (na época nova e não aceita!) teoria em nosso artigo "Modalidade Inelutável", disponível aqui:

13/ Então, quais são essas divulgações? Há uma longa lista que você pode ler no RFIA, mas as divulgações se concentram no que é importante para os compradores de ativos auxiliares (incluindo tanto compradores que buscam usar ou consumir a utilidade do ativo quanto aqueles que acreditam que o ativo seria um bom investimento). Coisas como a experiência do originador do ativo em seu campo, ações tomadas pelo originador para promover o uso, valor ou revenda do ativo, e o financiamento do originador para continuar suas atividades propostas.

14/ A maioria das equipas de projeto com quem falei ficaria satisfeita em fornecer divulgações de bom senso ao mercado se isso significasse que um ativo cripto que venderam uma vez não é incondicionalmente um título. Como é bom quando você para de bater a cabeça na parede?

15/ E quando é que estas divulgações terminam? Quando já não são relevantes para alguém que possui o ativo – seja esse proprietário um "consumidor" do ativo ou um investidor que acredita que, como qualquer mercadoria em oferta escassa, o aumento da demanda futura pelo ativo resultará em um preço de mercado mais alto (e, assim, uma oportunidade de lucro). Traduzindo isso para a linguagem Howey, é quando o originador e certos afiliados já não fornecem os "esforços empreendedores ou gerenciais essenciais" que determinam principalmente o valor do ativo.

16/ Vamos aprofundar um pouco mais: se você é um proprietário de ativos que é um utilizador de um sistema de blockchain, a sua principal preocupação é se há alguém que controla o sistema e que poderia impactá-lo ao usar o sistema – justo. Mas e todos aqueles proprietários de ativos cripto que estão principalmente a manter o ativo com a esperança de receber rendimento, valorização de preço, ou ambos? Por exemplo, todos os ETPs e DATCOs que existem. Se alguém controla o sistema de blockchain, isso é de muito menos preocupação para eles. Esses proprietários querem saber de onde vêm os motores de demanda para o crescimento do sistema. Se os proprietários estão a olhar para os "esforços empreendedores" de um laboratório ou fundação, não deveriam ter uma noção do que se está a passar nessas entidades?

17/ Há um pouco mais na história. O RFIA, assim como o CLARITY, inclui um abrigo seguro para captação de recursos que permite que projetos arrecadem até 75 milhões de dólares por ano durante quatro anos através da venda de ativos auxiliares, com divulgações adaptadas às necessidades dos usuários e investidores desses ativos. Isto é semelhante à proposta da Regra 195 originalmente sugerida pela Comissária da SEC @Hester Peirce em 2020. Certos insiders nessas vendas têm limitações sobre revendas, cuja restritividade depende, se houver um sistema de blockchain relacionado, se esse sistema estiver sob o "controle comum" de uma única entidade.

18/ Muitos estão começando a perguntar o que o controle comum de uma rede blockchain por uma única pessoa tem a ver com a restrição de revendas do ativo relacionado por insiders e achando a conexão entre as duas ideias um pouco opaca. Um padrão mais direto seria usar um conceito análogo ao de um "subscritor estatutário" como encontrado nas nossas leis de valores mobiliários existentes e exigir que aqueles que adquirem ativos auxiliares no mercado primário mantenham esses ativos por um período (não superior a um ano) ou corram o risco de serem considerados uma parte de distribuição da oferta original (valores mobiliários) e, assim, potencialmente responsáveis perante os investidores por divulgações inadequadas.

19/ Como o RFIA surgiu do Senado de Bancos, ainda é apenas metade da história. Uma grande parte de uma estrutura de "mercado" para cripto seriam novas regras federais em torno das atividades de bolsas, corretores, dealers, custodiante e outros terceiros atuando como intermediários para ativos cripto. Felizmente, o Comitê de Agricultura da Câmara fez um trabalho incrível nesse aspecto, que constitui a parte final do CLARITY. Talvez o RFIA e as partes da Câmara de Agricultura do CLARITY possam se conectar? Aqui estamos olhando para você, garoto.