1/ Ik ben al een lange tijd in crypto en ik ben nog nooit zo enthousiast geweest over onze vooruitzichten. Met GENIUS en stablecoins achter ons, is de sprint nu begonnen om de marktstructuur op te zetten. Het Huis heeft de deur geopend door CLARITY met sterke bipartijdige steun goed te keuren. We zouden hier niet zijn zonder dat geweldige werk. In augustus 2025 echter, richten alle ogen zich op de Senaatscommissie voor Bankzaken om voort te bouwen op CLARITY en ons een praktische, werkbare en, het belangrijkste, begrijpelijke marktstructuurkader te geven. Hoe ziet de besprekingstekst van de Senaatscommissie voor Bankzaken van de Responsible Financial Innovation Act (RFIA) eruit? Een 🧵.

2/ De basis van de RFIA is het gezond verstand concept van "aanvullende activa". In plaats van verstrikt te raken in een schijnbaar eindeloze reeks van geneste technologie-afhankelijke definities, snijdt de RFIA recht door de Gordiaanse Knop door een eenvoudige vraag te beantwoorden: waarom creëert crypto zoveel verwarring wanneer het wordt bekeken door de effectenwetten?

3/ We hebben moeite om te begrijpen wat crypto is, omdat, terugkijkend op de Ethereum crowd sale, crypto twee functies heeft gediend: Ten eerste was de verkoop van nieuwe crypto-activa een geweldige manier om geld in te zamelen voor nieuwe projecten. Maar daarna, eenmaal live, waren crypto-activa ook functioneel. Ze kunnen worden gebruikt voor het bestuur van een blockchain-systeem, om prikkels te creëren voor economische deelname aan een systeem, of om toegang te krijgen tot of te betalen voor diensten op een systeem. De eerste functie lijkt veel op een effectentransactie onder Howey. De tweede lijkt op ... een grondstof – dus wat is er aan de hand?

4/ "Aanvullende activa" in de RFIA pakt dit probleem rechtstreeks aan. Een "aanvullend activum" is een immaterieel, verhandelbaar activum (meestal een crypto-actief) dat wordt verkocht in een investeringscontracttransactie. In één simpele zet maakt de RFIA onderscheid tussen een investeringsschema en het object van dat schema – het niet-beveiligde activum dat mensen kopen in een initiële fondsenwervings (effecten) verkoop. Geen geneste technologie-afhankelijke definities nodig.

5/ Helaas is er enige onnodige verwarring ontstaan over hoe deze definitie werkt. Kan een traditioneel bedrijf op de een of andere manier onze effectenwetten omzeilen door aandelen te verkopen en het een "aanvullend activum" te noemen?

6/ Nee.

7/ En waarom niet? Omdat "aanvullend actief" in de RFIA uitdrukkelijk elk actief uitsluit dat zijn eigenaren een eigendom, schuld of ander belang in een bedrijf of andere entiteit biedt. Dus, nee – Amazon zal niet stoppen met het zijn van een SEC-rapportagebedrijf en beginnen met het verkopen van hun aandelen en het noemen ervan als een "aanvullend actief".

8/ Maar de randgevallen, vraag je! Zeker, er moet iets zijn dat door de mazen kan glippen? Wat dacht je van de FTT-tokens die door FTX zijn uitgegeven, bijvoorbeeld? Sorry – FTX beloofde zijn handelswinsten te gebruiken om de tokens in te wisselen. De RFIA-definitie sluit dat uit van de status "aanvullend actief".

9/ Van gelijk belang is dat de RFIA op verstandige wijze het publieke belang in openbaarmakingen over het project met betrekking tot het activum in balans brengt met de praktische overwegingen om geen lasten op te leggen aan tokenverkopers waar openbaarmakingen geen zinvolle functie dienen. Onder de RFIA treden openbaarmakingen door "aanverwante activum oorspronggevers" alleen in werking als er een minimum bedrag aan fondsen is opgehaald ($5 mm), en als het dagelijkse gemiddelde handelsvolume van het activum $5 mm overschrijdt. Dus kleine, onder de radar opererende projecten komen niet in een bureaucratisch net terecht.

10/ Niet alleen dat, de RFIA volgt ook een goed bekend concept van effecten en sluit duidelijk bona fide buitenlandse oorsprongers uit van de verplichting om Amerikaanse gerichte openbaarmakingen te verstrekken, waar de oorspronger nooit de Amerikaanse jurisdictie heeft geactiveerd. Mooi.

11/ Er is zelfs een eenvoudige regel om te bepalen welke entiteit openbaarmakingsverplichtingen heeft – het is de entiteit die de initiële fondsenwervingsverkoop heeft uitgevoerd, maar als die entiteit niet het grootste deel van de bijkomende activa heeft ontvangen, dan is de persoon die het grootste deel heeft ontvangen ook verantwoordelijk voor het waarborgen dat de vereiste openbaarmakingen worden gedaan. Dat is logisch (en voorkomt verwarring tussen "uitgevers" van effecten en oorsprongers (d.w.z. degenen die de code implementeren die de crypto-activa creëert of "oorspronkelijk" maakt).

12/ Natuurlijk, voor die crypto-activa die worden beschouwd als "aanvullende activa" onder de RFIA, zou de wet duidelijk maken dat het activum zelf geen effect is volgens onze federale effectenwetten, waarmee de discussie over de theorie dat iets dat zelf geen effect is, maar oorspronkelijk werd verkocht in een investeringscontracttransactie, op de een of andere manier het effectenkarakter van de oorspronkelijke transactie absorbeert, definitief wordt afgesloten, zelfs wanneer het activum wordt verkocht tussen derde partijen die niets te maken hebben met de oorspronkelijke transactie. Zoals wellicht iedereen die dit leest zich zal realiseren, hebben we deze (toen nog nieuwe en niet geaccepteerde!) theorie gepionierd in ons artikel "Ineluctable Modality", beschikbaar hier:

13/ Wat zijn deze openbaarmakingen? Er is een lange lijst die je kunt lezen in de RFIA, maar de openbaarmakingen richten zich op wat belangrijk is voor kopers van aanvullende activa (inclusief zowel kopers die de nut van het activum willen gebruiken of consumeren als degenen die geloven dat het activum een goede investering zou zijn). Dingen zoals de ervaring van de activum oorspronggever in zijn vakgebied, acties die door de oorspronggever zijn ondernomen om het gebruik, de waarde of de doorverkoop van het activum te bevorderen, en de financiering van de oorspronggever om zijn voorgestelde activiteiten voort te zetten.

14/ De meeste projectteams met wie ik heb gesproken, zouden het prima vinden om redelijke openbaarmakingen aan de markt te doen als dat betekent dat een crypto-actief dat ze ooit hebben verkocht onvoorwaardelijk geen effect is. Hoe goed voelt het als je stopt met je hoofd tegen de muur te slaan?

15/ En wanneer eindigen deze openbaarmakingen? Wanneer ze niet langer relevant zijn voor iemand die het activum bezit – of die eigenaar nu een "consument" van het activum is of een investeerder die gelooft dat, net als bij elke grondstof in beperkte voorraad, een toegenomen toekomstige vraag naar het activum zal resulteren in een hogere marktprijs (en dus een winstkans). Vertaal dat naar Howey-taal, het is wanneer de oorspronggever en bepaalde gelieerde ondernemingen niet langer de "essentiële ondernemende of managementinspanningen" leveren die voornamelijk de waarde van het activum bepalen.

16/ Laten we iets dieper ingaan: als je een activa-eigenaar bent die een blockchain-systeem gebruikt, is je grootste zorg of er iemand is die het systeem controleert en die invloed op je kan uitoefenen bij het gebruik van het systeem - dat is eerlijk genoeg. Maar wat te denken van al die eigenaren van crypto-activa die het activum voornamelijk aanhouden in de hoop rendement, prijsstijging of beide te ontvangen? Bijvoorbeeld, alle ETP's en DATCO's die er zijn. Of iemand het blockchain-systeem controleert, is voor hen veel minder zorgwekkend. Deze eigenaren willen weten waar de vraagfactoren voor de groei van het systeem vandaan komen. Als eigenaren kijken naar de "ondernemersinspanningen" van een laboratorium of stichting, zouden ze dan niet een idee moeten hebben van wat er bij die entiteiten gaande is?

17/ Er is nog wat meer aan het verhaal. RFIA, net als CLARITY, bevat een veilige haven voor fondsenwervingen die projecten in staat stelt om tot $75 miljoen per jaar gedurende vier jaar op te halen via de verkoop van aanvullende activa, met openbaarmakingen die zijn aangepast aan de behoeften van gebruikers van en investeerders in deze activa. Dit is vergelijkbaar met de voorgestelde Regel 195 die oorspronkelijk in 2020 werd voorgesteld door SEC-commissaris @Hester Peirce. Bepaalde insiders in deze verkopen hebben beperkingen op doorverkoop, waarvan de restrictiviteit afhangt van, als er een gerelateerd blockchain-systeem is, of dat systeem onder de "gemeenschappelijke controle" van een enkele entiteit valt.

18/ Velen beginnen zich af te vragen wat de gemeenschappelijke controle van een blockchain-netwerk door één persoon te maken heeft met het beperken van de doorverkoop van de gerelateerde activa door insiders en het vinden van de verbinding tussen de twee ideeën als een beetje ondoorzichtig te beschouwen. Een meer rechtlijnige standaard zou zijn om een concept te gebruiken dat analoog is aan dat van een "wettelijke onderwriter" zoals te vinden in onze bestaande effectenwetten en te vereisen dat degenen die bijkomende activa op de primaire markt verwerven, die activa voor een periode (niet langer dan één jaar) vasthouden of het risico lopen als een distributiepartij van de oorspronkelijke (effecten) aanbieding te worden beschouwd, en dus mogelijk aansprakelijk te zijn voor slechte openbaarmakingen aan investeerders.

19/ Omdat de RFIA voortkwam uit de Senaatsbank, is het nog maar de helft van het verhaal. Een groot deel van een "marktstructuur" kader voor crypto zou nieuwe federale regels zijn rond de activiteiten van beurzen, makelaars, dealers, custodians en andere derde partijen die als tussenpersonen voor crypto-activa optreden. Gelukkig heeft de House Agriculture Committee geweldig werk verricht op dit gebied, wat het laatste deel van CLARITY vormt. Misschien kunnen RFIA en de House Ag delen van CLARITY met elkaar verbonden worden? Hier kijken we naar jou, kid.