1/ Estou no mercado de criptomoedas há muito tempo e nunca estive tão animado com nossas perspectivas. Com o GENIUS e os estábulos atrás de nós, o sprint agora está pronto para fazer a estrutura do mercado.  A Câmara abriu a porta ao aprovar o CLARITY com forte apoio bipartidário.  Não estaríamos aqui sem esse ótimo trabalho.   Em agosto de 2025, porém, todos os olhos se voltam para o Comitê Bancário do Senado para desenvolver o CLARITY e nos dar uma estrutura de mercado prática, viável e, o mais importante, compreensível.  Então, como é o rascunho de discussão do Senado bancário da Lei de Inovação Financeira Responsável (RFIA)?     UMA 🧵.

2/ A base da RFIA é o conceito de senso comum de "ativos auxiliares". Em vez de se enredar em uma série aparentemente interminável de definições dependentes de tecnologia aninhadas, a RFIA corta o nó górdio respondendo a uma pergunta simples: por que a criptomoeda cria tanta confusão quando analisada através das leis de valores mobiliários?

3/ Temos dificuldade em entender o que é cripto porque, voltando à venda coletiva do Ethereum, a cripto tem servido a duas funções: primeiro, a venda de novos criptoativos foi uma ótima maneira de arrecadar fundos para novos projetos. Mas então, uma vez ativos, os criptoativos também eram funcionais. Eles podem ser usados para a governança de um sistema blockchain, para criar incentivos para a participação econômica em um sistema ou para acessar ou pagar por serviços em um sistema. A primeira função se parece muito com uma transação de valores mobiliários sob Howey. O segundo parece ... uma mercadoria - então o que dá?

4/ "Ativos auxiliares" na RFIA aborda esse enigma de frente. Um "ativo auxiliar" é um ativo intangível e fungível (na maioria das vezes, um criptoativo) que é vendido em uma transação de contrato de investimento. Em um golpe simples, a RFIA distingue um esquema de investimento do objeto desse esquema - o ativo não mobiliário que as pessoas compram em uma venda inicial de captação de recursos (títulos). Não são necessárias definições dependentes de tecnologia aninhadas.

5/ Infelizmente, tem havido alguma confusão desnecessária sobre como essa definição funciona. Uma empresa tradicional pode de alguma forma contornar nossas leis de valores mobiliários vendendo ações e chamando-as de "ativo auxiliar"?

6/ Não.

7/ E por que não? Porque o "ativo auxiliar" na RFIA exclui expressamente qualquer ativo que forneça a seus proprietários um patrimônio, dívida ou outra participação em uma empresa ou outra entidade. Então, não - a Amazon não deixará de ser uma empresa de relatórios da SEC e começará a vender suas ações e chamá-las de "ativo auxiliar".

8/ Mas os casos extremos, você pergunta! Certamente, deve haver algo que poderia escapar pelas rachaduras? E os tokens FTT emitidos pela FTX, por exemplo? Desculpe – a FTX prometeu usar seus lucros comerciais para resgatar os tokens. A definição de RFIA exclui isso do status de "ativo auxiliar".

9/ De igual importância, a RFIA equilibra sensatamente o interesse público nas divulgações sobre o projeto relacionado ao ativo com os aspectos práticos de não impor encargos aos vendedores de tokens onde as divulgações não servem a nenhum propósito significativo. De acordo com a RFIA, as divulgações de "originadores de ativos auxiliares" só entram em vigor se um mínimo de fundos tiver sido levantado (US$ 5 milhões) e se o volume médio diário de negociação do ativo exceder US$ 5 milhões. Portanto, projetos pequenos e abaixo do radar não são pegos em uma rede burocrática.

10/ Não só isso, a RFIA também rastreia um conceito de valores mobiliários bem conhecido e exclui claramente os originadores estrangeiros de boa-fé de ter que fornecer divulgações focadas nos EUA, onde o originador nunca acionou a jurisdição dos EUA. Simpático.

11/ Existe até uma regra simples para determinar qual entidade terá obrigações de divulgação – é a entidade que realizou a venda inicial de captação de recursos, mas, se essa entidade não recebeu a maior quantidade dos ativos auxiliares, a pessoa que recebeu a maior parte é igualmente responsável por garantir que as divulgações exigidas sejam feitas. Faz sentido (e evita confundir "emissores" de valores mobiliários com originadores (ou seja, aqueles que implantam o código que cria ou "origina" os criptoativos).

12/ É claro que, para os criptoativos considerados "ativos auxiliares" sob a RFIA, o estatuto deixaria claro que o ativo em si não é um título para nenhuma de nossas leis federais de valores mobiliários, fechando o livro de uma vez por todas com base na teoria de que algo que não é em si um título, mas que foi originalmente vendido em uma transação de contrato de investimento, de alguma forma absorve o caráter de valores mobiliários da transação original, mesmo quando o ativo é vendido entre terceiros que nada têm a ver com a transação original. Como talvez todos que estão lendo isso saibam, fomos pioneiros nessa teoria (na época nova e não aceita!) em nosso artigo "Modalidade Inelutável", disponível aqui:

13/ Então, quais são essas divulgações? Há uma longa lista que você pode ler na RFIA, mas as divulgações se concentram no que importa para os compradores de ativos auxiliares (incluindo compradores que buscam usar ou consumir a utilidade do ativo e aqueles que acreditam que o ativo seria um bom investimento). Coisas como a experiência do originador do ativo em seu campo, ações tomadas pelo originador para promover o uso, valor ou revenda do ativo e o financiamento do originador para continuar suas atividades propostas.

14/ A maioria das equipes de projeto com quem falei ficaria bem em fornecer divulgações de bom senso ao mercado se isso significasse que um criptoativo que eles venderam não é incondicionalmente um título. Quão bom é quando você para de bater a cabeça contra a parede?

15/ E quando terminam essas divulgações? Quando eles não são mais relevantes para alguém que possui o ativo – seja esse proprietário um "consumidor" do ativo ou um investidor que acredita que, como qualquer commodity em oferta escassa, o aumento da demanda futura pelo ativo resultará em um preço de mercado mais alto (e, portanto, oportunidade de lucro). Traduza isso para a linguagem de Howey, é quando o originador e certas afiliadas não fornecem mais os "esforços empresariais ou gerenciais essenciais" que determinam principalmente o valor do ativo.

16/ Vamos nos aprofundar um pouco mais: se você é um proprietário de ativos que é usuário de um sistema blockchain, sua preocupação número um é se há alguém por aí que controla o sistema e que pode impactá-lo ao usar o sistema – justo. Mas e todos os proprietários de criptoativos que estão principalmente segurando o ativo com a esperança de receber rendimento, valorização do preço ou ambos? Por exemplo, todos os ETPs e DATCOs por aí. Se alguém controla o sistema blockchain é muito menos preocupante para eles. Esses proprietários querem saber de onde vêm os impulsionadores da demanda para o crescimento do sistema. Se os proprietários estão olhando para os "esforços empreendedores" de um laboratório ou fundação, eles não deveriam ter uma noção do que está acontecendo nessas entidades?

17/ Há um pouco mais na história. A RFIA, assim como a CLARITY, inclui um porto seguro de captação de recursos que permite que os projetos levantem até US$ 75 milhões por ano durante quatro anos por meio da venda de ativos auxiliares com divulgações adaptadas às necessidades dos usuários e investidores desses ativos. Isso é semelhante à proposta da Regra 195 originalmente sugerida pelo comissário da SEC, @Hester Peirce, em 2020. Certos insiders nessas vendas têm limitações nas revendas, cuja restrição depende, se houver um sistema blockchain relacionado, se esse sistema está sob o "controle comum" de uma única entidade.

Muitos estão começando a perguntar o que o controle comum de uma rede blockchain por uma única pessoa tem a ver com a restrição de revendas do ativo relacionado por insiders e a descoberta da conexão entre as duas ideias um pouco opaca. Um padrão mais direto seria usar um conceito análogo ao de um "subscritor estatutário", conforme encontrado em nossas leis de valores mobiliários existentes, e exigir que aqueles que adquirem ativos auxiliares no mercado primário mantenham esses ativos por um período (não superior a um ano) ou correm o risco de serem considerados uma parte distribuidora da oferta original (valores mobiliários), e, portanto, potencialmente responsável perante os investidores por divulgações ruins.

19/ Como a RFIA surgiu do Senado Bancário, ainda é apenas metade da história. Uma grande parte de uma estrutura de "estrutura de mercado" para criptomoedas seriam novas regras federais sobre as atividades de exchanges, corretoras, revendedoras, custodiantes e outros terceiros que atuam como intermediários de criptoativos. Felizmente, o Comitê de Agricultura da Câmara fez um trabalho incrível sobre esse aspecto, que constitui a última parte do CLARITY. Talvez a RFIA e as partes House Ag do CLARITY possam ser conectadas? Aqui está olhando para você, garoto.