1/ Jag har varit i krypto länge nu och jag har aldrig varit så exalterad över våra framtidsutsikter. Med GENIUS och stall i ryggen är nu sprinten igång för att få marknadsstrukturen gjord.  Representanthuset öppnade dörren genom att anta CLARITY med starkt stöd från båda partierna.  Vi skulle inte vara här utan det fantastiska arbetet.   I augusti 2025 vänds dock allas blickar mot senatens bankkommitté för att bygga vidare på CLARITY och ge oss ett praktiskt, genomförbart och, viktigast av allt, förståeligt ramverk för marknadsstruktur.  Så hur ser Senate Banking ut i sitt diskussionsutkast till Responsible Financial Innovation Act (RFIA)?     En 🧵 .

2/ Grunden för RFIA är det sunda förnuftsbegreppet "accessoriska tillgångar". I stället för att trassla in sig i en till synes oändlig serie av nästlade teknikberoende definitioner, skär RFIA rakt igenom den gordiska knuten genom att svara på en enkel fråga: varför skapar krypto sådan förvirring när man tittar på det genom värdepapperslagarna?

3/ Vi har problem med att förstå vad krypto är eftersom, om vi går tillbaka till Ethereums crowdsale, har krypto tjänat två funktioner: För det första var försäljningen av nya kryptotillgångar ett bra sätt att samla in pengar till nya projekt. Men sedan, när de väl var live, var kryptotillgångar också funktionella. De kan användas för styrning av ett blockkedjesystem, för att skapa incitament för ekonomiskt deltagande i ett system eller för att få tillgång till eller betala för tjänster i ett system. Den första funktionen ser mycket ut som en värdepapperstransaktion under Howey. Den andra ser ut som ... En handelsvara – vad ger då?

4/ "Accesslary assets" i RFIA tar itu med denna gåta direkt. En "underordnad tillgång" är en immateriell, fungibel tillgång (oftast en kryptotillgång) som säljs i en investeringsavtalstransaktion. I ett enkelt drag skiljer RFIA ett investeringsprogram från föremålet för det systemet – den icke-säkerhetstillgång som människor köper vid en initial försäljning av värdepapper (värdepapper). Inga kapslade teknikberoende definitioner behövs.

5/ Tyvärr har det uppstått en del onödig förvirring om hur denna definition fungerar. Kan ett traditionellt företag på något sätt kringgå våra värdepapperslagar genom att sälja aktier och kalla dem en "accessorisk tillgång"?

6/ Nej.

7/ Och varför inte? Eftersom "underordnad tillgång" i RFIA uttryckligen utesluter alla tillgångar som ger sina ägare ett eget kapital, en skuld eller annat intresse i ett företag eller annan enhet. Så, nej – Amazon kommer inte att sluta vara ett SEC-rapporterande företag och börja sälja sina aktier och kalla det en "underordnad tillgång".

8/ Men gränsfallen, frågar du! Det måste väl ändå vara något som kan falla mellan stolarna? Hur är det till exempel med FTT-tokens som utfärdats av FTX? Ledsen – FTX lovade att använda sina handelsvinster för att lösa in tokens. RFIA-definitionen utesluter detta från statusen "kompletterande tillgång".

9/ Lika viktigt är att RFIA på ett förnuftigt sätt balanserar allmänhetens intresse av upplysningar om projektet som är relaterade till tillgången med de praktiska aspekterna av att inte lägga bördor på tokensäljare där upplysningar inte tjänar något meningsfullt syfte. Enligt RFIA träder upplysningar från "upphovsmän till accessoriska tillgångar" endast in om ett minimum av medel har samlats in (5 miljoner USD) och om tillgångens dagliga genomsnittliga handelsvolym överstiger 5 miljoner USD. Så att små, under radarn projekt inte fastnar i ett byråkratiskt nät.

10/ Inte bara det, RFIA spårar också ett välkänt värdepapperskoncept och utesluter tydligt bona fide utländska originatorer från att behöva tillhandahålla USA-fokuserade upplysningar där originatorn aldrig utlöste amerikansk jurisdiktion. Trevligt.

Det finns till och med en enkel regel för att avgöra vilken enhet som kommer att ha upplysningsskyldigheter – det är den enhet som genomförde den ursprungliga insamlingsförsäljningen, men om den enheten inte fick det största beloppet av de tillhörande tillgångarna, är den person som fick den största andelen lika ansvarig för att se till att de nödvändiga upplysningarna görs. Det är vettigt (och undviker att förväxla "emittenter" av värdepapper med originatorer (dvs. de som distribuerar koden som skapar eller "skapar" kryptotillgångarna).

12/ Naturligtvis, för de kryptotillgångar som betraktas som "underordnade tillgångar" enligt RFIA, skulle stadgan klargöra att tillgången i sig inte är en säkerhet för någon av våra federala värdepapperslagar, vilket stänger boken en gång för alla på teorin att något som inte i sig är ett värdepapper men som ursprungligen såldes i en investeringsavtalstransaktion på något sätt absorberar värdepapperskaraktären hos den ursprungliga transaktionen, även när tillgången säljs mellan tredje man som inte har något att göra med den ursprungliga transaktionen. Som kanske alla som läser detta är medvetna om, var vi pionjärer för denna (vid den tiden nya och oaccepterade!) teori i vår artikel "Ofrånkomlig modalitet", som finns tillgänglig här:

13/ Så vad är dessa avslöjanden? Det finns en lång lista som du kan läsa i RFIA, men upplysningarna fokuserar på vad som är viktigt för köpare av kompletterande tillgångar (inklusive både köpare som vill använda eller konsumera tillgångens användbarhet och de som tror att tillgången skulle vara en bra investering). Saker som tillgångens upphovsmans erfarenhet inom sitt område, åtgärder som vidtagits av upphovsmannen för att främja användningen, värdet eller återförsäljningen av tillgången och originatorns finansiering för att fortsätta den föreslagna verksamheten.

De flesta projektteam jag har pratat med skulle vara okej med att tillhandahålla sunt förnuft till marknaden om det innebar att en kryptotillgång som de en gång sålde ovillkorligen inte är ett värdepapper. Hur bra känns det när du slutar dunka huvudet i väggen?

15/ Och när slutar dessa avslöjanden? När de inte längre är relevanta för någon som äger tillgången – oavsett om den ägaren är en "konsument" av tillgången eller en investerare som tror att, precis som alla råvaror med knappa tillgångar, ökad framtida efterfrågan på tillgången kommer att resultera i ett högre marknadspris (och därmed vinstmöjlighet). Översätt det till Howey-språk är det när upphovsmannen och vissa dotterbolag inte längre tillhandahåller de "väsentliga entreprenörs- eller ledningsinsatserna" som i första hand bestämmer tillgångens värde.

16/ Låt oss borra ner lite djupare: om du är en tillgångsägare som är användare av ett blockchain-system är din främsta oro om det finns någon där ute som kontrollerar systemet och som kan påverka dig när du använder systemet – rättvist nog. Men hur är det med alla de ägare av kryptotillgångar som i första hand innehar tillgången i hopp om att få avkastning, prisökning eller båda? Till exempel alla ETP:er och DATCO:er där ute. Huruvida någon kontrollerar blockchain-systemet är av mycket mindre intresse för dem. Dessa ägare vill veta var drivkrafterna för systemets tillväxt kommer ifrån. Om ägare tittar på "entreprenörsinsatser" från ett laboratorium eller en stiftelse, borde de inte ha en känsla för vad som händer på dessa enheter?

17/ Det finns lite mer i historien. RFIA, liksom CLARITY, inkluderar en safe harbor för insamling av medel som gör det möjligt för projekt att samla in upp till 75 miljoner dollar per år i fyra år genom försäljning av kompletterande tillgångar med upplysningar som är anpassade till behoven hos användare av och investerare i dessa tillgångar. Detta liknar den föreslagna regel 195 som ursprungligen föreslogs av SEC-kommissionären @Hester Peirce redan 2020. Vissa insiders i dessa försäljningar har begränsningar för återförsäljning, vars restriktivitet beror på, om det finns ett relaterat blockkedjesystem, om det systemet är under "gemensam kontroll" av en enda enhet.

18/ Många börjar fråga sig vad gemensam kontroll av ett blockchain-nätverk av en enda person har att göra med att begränsa återförsäljning av den relaterade tillgången av insiders och tycka att sambandet mellan de två idéerna är lite ogenomskinligt. En enklare standard skulle vara att använda ett koncept som är analogt med begreppet "statutory underwriter" som finns i våra befintliga värdepapperslagar och kräva att de som förvärvar kompletterande tillgångar på primärmarknaden innehar dessa tillgångar under en period (inte längre än ett år) eller riskerar att betraktas som en distributionspart i det ursprungliga (värdepappers)erbjudandet. och därmed potentiellt ansvarig för investerare för bristfällig information.

19/ Eftersom RFIA kom från Senate Banking är det fortfarande bara halva historien. En stor del av ett ramverk för "marknadsstruktur" för krypto skulle vara nya federala regler kring verksamheten hos börser, mäklare, handlare, förvaringsinstitut och andra tredje parter som fungerar som mellanhänder för kryptotillgångar. Som tur är har parlamentets jordbruksutskott gjort ett fantastiskt arbete med denna aspekt, som utgör den senare delen av CLARITY. Kanske kan RFIA och House Ag-delarna av CLARITY kopplas ihop? Här tittar på dig, grabben.