1/ La oferta de USDe de Ethena ha aumentado en $3.7B en solo 20 días, impulsada principalmente por la estrategia de bucle PT-USDe de Pendle-Aave. Con $4.3B (60% del total de USDe) ahora bloqueados en Pendle y $3B depositados en Aave, aquí hay un desglose de la mecánica del bucle PT, los vectores de crecimiento y los riesgos potenciales:

2/ USDe es una stablecoin descentralizada vinculada al USD, manteniendo su paridad a través de cobertura delta-neutra utilizando futuros perpetuos de ETH. Esta cobertura permite que USDe estabilice su precio de manera algorítmica, generando rendimiento tanto a través de staking al contado como de tasas de financiación de futuros.

3/ Los rendimientos de esta estrategia exhiben alta volatilidad debido a su dependencia de las tasas de financiación (el rendimiento YTD en USDe es de aproximadamente 9.4% con una desviación estándar de 4.4pp). Las tasas de financiación están impulsadas por la prima o descuento entre el precio de futuros perpetuos y el precio spot subyacente de ETH ("precio de referencia"). Cuando aumenta el sentimiento alcista, los traders abren agresivamente posiciones largas apalancadas, lo que temporalmente eleva los precios perpetuos por encima del precio de referencia. Las tasas de financiación positivas luego incentivan a los MMs a intervenir, acortando el perp y cubriéndose con el spot.

4/ Sin embargo, el financiamiento no está garantizado. En períodos de sentimiento bajista, el financiamiento puede volverse negativo, impulsado por el aumento de posiciones cortas que empujan los precios de los futuros perpetuos de ETH por debajo del precio de referencia de ETH. Por ejemplo, AUCTION-USDT experimentó recientemente una severa dislocación causada por la compra al contado y la venta de futuros, creando una prima al contado, resultando en una tasa de financiamiento de -2% en 8 horas (~2,195% anualizada).

5/ La estrategia de rendimiento de Ethena, por lo tanto, conlleva una volatilidad inherente. Esta volatilidad crea demanda de productos de rendimiento más predecibles: la estrategia PT-loop de Pendle.

6/ Pendle es un AMM que divide los activos generadores de rendimiento en dos tokens: -PT (Token Principal): Canjeable al vencimiento por exactamente 1 USDe. -YT (Token de Rendimiento): Captura todo el rendimiento generado por el activo subyacente hasta el vencimiento. Tomando como ejemplo el PT-USDe que expira el 16 de septiembre: el token PT se negocia a un descuento en relación a su valor de vencimiento (1 USDe), comportándose efectivamente como un bono de cupón cero. La diferencia entre el precio actual del PT y su valor nominal, ajustada por el tiempo hasta el vencimiento, indica el rendimiento anual implícito (YT APY).

7/ Esto crea oportunidades atractivas para los poseedores de USDe, permitiéndoles cubrir la volatilidad al asegurar un APY fijo. Históricamente, los períodos de financiación elevados proporcionaron APYs de >20%; actualmente, los rendimientos están alrededor del 10.4%. Los tokens PT se benefician aún más del impulso de 25x SAT de Pendle.

8/ Esto ha llevado a Pendle y Ethena a formar una relación altamente simbiótica. El TVL de Pendle de $6.6B está fuertemente concentrado en el mercado de USDe de Ethena, representando $4.01B (aproximadamente el 60%) del TVL total del protocolo.

9/ Pendle resolvió el problema de volatilidad de USDe, pero la eficiencia del capital siguió siendo limitada. Los compradores de YT obtienen exposición a rendimiento de manera eficiente, mientras que los poseedores de PT que están cortando rendimientos variables deben bloquear $1 de colateral por cada token PT, limitando los retornos a un pequeño diferencial de rendimiento.

10/ La siguiente evolución implicó el uso de bucles apalancados en los mercados monetarios, una estrategia común de carry-trade que aumenta los rendimientos al pedir prestado y redepositar colateral repetidamente. Por ejemplo: -Depositar sUSDe -Pedir prestado USDC con un LTV del 93% -Cambiar el USDC prestado de nuevo a sUSDe Repetir el proceso, acumulando rendimientos logrando un apalancamiento efectivo de ~10x.

11/ Esta estrategia de bucle apalancado ganó popularidad en múltiples protocolos de préstamo, especialmente con USDe en Ethereum. Mientras el APR de USDe superara los costos de préstamo de USDC, la operación seguía siendo muy rentable, pero caídas bruscas en los rendimientos o picos en las tasas podrían borrar rápidamente las ganancias.

12/ El riesgo clave radica en el diseño de oráculos. Las posiciones de mil millones de dólares a menudo dependen de oráculos basados en AMM, lo que las hace vulnerables a despegues temporales de precios. Tales eventos (como se vio con los bucles de ezETH/ETH) pueden desencadenar liquidaciones en cascada, obligando a los prestamistas a vender colaterales a precios muy bajos, incluso cuando están completamente respaldados.

13/ Volviendo a USDe, Aave recientemente tomó dos decisiones arquitectónicas clave que permitieron que la estrategia de bucle de USDe prosperara. En primer lugar, después de que los proveedores de riesgo destacaran riesgos significativos de liquidación para los prestamistas de sUSDe debido a posibles desvinculaciones de precios, Aave DAO vinculó USDe directamente a la tasa de cambio de USDT. Esta decisión eliminó el principal factor de riesgo de liquidaciones, dejando solo el riesgo estándar de tasa de interés inherente a las estrategias de carry.

14/ La segunda decisión fue aún más significativa: Aave comenzó a aceptar tokens PT-USDe directamente como colateral. Esto permitió a los usuarios apalancar posiciones a tipo de interés fijo, eliminando efectivamente dos grandes restricciones: la eficiencia del capital y la volatilidad del rendimiento, que anteriormente limitaban la estrategia de bucle PT-USDe.

15/ Para la valoración de la garantía PT, Aave aplica un descuento lineal basado en el APY implícito del token PT, anclado al peg de USDT. Similar a los bonos cero cupón tradicionales, los tokens PT de Pendle se acercan gradualmente a su valor nominal a medida que se acerca el vencimiento. El siguiente gráfico ilustra este enfoque de valoración utilizando un ejemplo de PT con vencimiento el 30 de julio.

16/ Este enfoque ofrece un rendimiento más predecible, reflejando la apreciación del valor estable de los bonos cero cupón. Aunque los precios de los tokens PT no son una coincidencia perfecta de 1:1 debido a las fluctuaciones de descuento basadas en el mercado, sus rendimientos se vuelven cada vez más predecibles a medida que se acerca el vencimiento. El gráfico a continuación ilustra la apreciación histórica de PT en comparación con los costos de préstamo de USDC.

17/ El apalancamiento en el bucle mejora significativamente la rentabilidad, generando retornos de $0.374 por cada $1 depositado desde septiembre, equivalente a un rendimiento anualizado de aproximadamente el 40%.

18/ Esto plantea la cuestión de si la estrategia de bucle representa rendimientos sin riesgo. Históricamente, los rendimientos de Pendle han superado significativamente los costos de endeudamiento, promediando un diferencial no apalancado del 8.8%. Los riesgos de liquidación también se mitigan en gran medida gracias al diseño del oráculo PT de Aave, que incorpora un precio mínimo y un interruptor de emergencia. Una vez activado, el LTV cae inmediatamente a 0 y el mercado se congela, evitando la acumulación de deudas incobrables.

19/ Por ejemplo, observando la fecha de vencimiento de septiembre de PT-USDe de Pendle: Los equipos de riesgo establecen el oráculo con una tasa de descuento inicial del 7.6% por año, permitiendo un descuento máximo del 31.1% por año en situaciones extremas de estrés del mercado (nivel de kill-switch). El gráfico a continuación muestra los diversos LTVs seguros (calculados de manera que las liquidaciones sean efectivamente imposibles una vez que el descuento alcanza el límite de kill-switch, por lo que el colateral de PT siempre permanece por encima de los umbrales de liquidación).

20/ Al suscribir USDe y sus derivados a la par con USDT, Aave permite un bucle agresivo, pero tanto los que hacen bucles como el protocolo comparten estos riesgos. En consecuencia, los límites de suministro para estos activos alcanzan constantemente su capacidad máxima poco después de los aumentos.

21/ El suministro de USDC de Aave ahora está cada vez más respaldado por colateral de PT-USDe, ya que los loopers piden prestado USDC para apalancarse en tokens PT. En esta estructura, USDC actúa de manera similar a una tranche senior: los titulares ganan APRs elevados impulsados por la alta utilización de los loopers y permanecen protegidos del riesgo, excepto en un escenario de deuda incobrable.

22/ Mirando hacia adelante, la escalabilidad de la estrategia depende de la disposición de Aave para seguir aumentando los límites de colateral. Los equipos de riesgo proponen aumentos frecuentes en el límite de suministro, con otro aumento de $1.1B ya sugerido, restringido solo por una política que limita cada aumento a un máximo de 2x el límite anterior dentro de un intervalo de tres días.

23/ ¿Qué significa esto para los proyectos del ecosistema? Pendle: Captura una tarifa del 5% YT. Aave: Obtiene ganancias a través de un factor de reserva del 10% sobre el interés de préstamo de USDC. Ethena: Planea un recorte tentativo del 10% después de activar el interruptor de tarifas.

24/ En resumen, la suscripción de Aave de USDe (anclado a USDT con descuentos limitados) ha permitido una estrategia de bucle altamente rentable a través de Pendle PT-USDe. Sin embargo, el aumento del apalancamiento también crea riesgos interconectados entre Aave, Pendle y Ethena.