1/ L'offerta di USDe di Ethena è aumentata di 3,7 miliardi di dollari in soli 20 giorni, principalmente grazie alla strategia di looping PT-USDe di Pendle-Aave. Con 4,3 miliardi di dollari (60% del totale USDe) ora bloccati in Pendle e 3 miliardi depositati in Aave, ecco un'analisi della meccanica del loop PT, dei vettori di crescita e dei potenziali rischi:

2/ USDe è una stablecoin decentralizzata ancorata al USD, mantenendo il suo ancoraggio tramite copertura delta-neutrale utilizzando futures perpetui su ETH. Questa copertura consente a USDe di stabilizzare algoritmicamente il suo prezzo, generando rendimento sia attraverso lo staking spot che attraverso i tassi di finanziamento dei futures.

3/ I rendimenti di questa strategia mostrano un'alta volatilità a causa della loro dipendenza dai tassi di finanziamento (il rendimento YTD in USDe è di circa il 9,4% con una deviazione standard di 4,4pp). I tassi di finanziamento sono influenzati dal premio o dallo sconto tra il prezzo dei futures perpetui e il prezzo spot sottostante di ETH ("prezzo di riferimento"). Quando il sentiment rialzista aumenta, i trader aprono aggressivamente posizioni long con leva, portando temporaneamente i prezzi perpetui sopra il prezzo di riferimento. I tassi di finanziamento positivi incentivano quindi i MMs a intervenire, vendendo allo scoperto il perp e coprendosi con lo spot.

4/ Tuttavia, il finanziamento non è garantito. Nei periodi di sentiment ribassista, il finanziamento può diventare negativo, spinto dall'aumento delle posizioni corte che fanno scendere i prezzi dei contratti perpetui ETH sotto il prezzo di riferimento ETH. Ad esempio, AUCTION-USDT ha recentemente subito una grave dislocazione causata dall'acquisto spot e dalla vendita di contratti perpetui, creando un premio spot, con un tasso di finanziamento di -2% su 8 ore (~2,195% annualizzato).

5/ La strategia di rendimento di Ethena comporta quindi una volatilità intrinseca. Questa volatilità crea domanda per prodotti di rendimento più prevedibili: la strategia PT-loop di Pendle.

6/ Pendle è un AMM che suddivide gli asset che generano rendimento in due token: -PT (Token Principale): Riscattabile a scadenza per esattamente 1 USDe. -YT (Token di Rendimento): Cattura tutto il rendimento generato dall'asset sottostante fino alla scadenza. Prendendo come esempio il PT-USDe in scadenza il 16 settembre: il token PT viene scambiato a un prezzo inferiore rispetto al suo valore di scadenza (1 USDe), comportandosi effettivamente come un'obbligazione zero-coupon. La differenza tra il prezzo attuale del PT e il suo valore nominale, adeguata per il tempo fino alla scadenza, indica il rendimento annuale implicito (YT APY).

7/ Questo crea opportunità interessanti per i detentori di USDe, consentendo loro di coprire la volatilità bloccando un APY fisso. Storicamente, i periodi di finanziamento elevati hanno fornito APY superiori al 20%; attualmente, i rendimenti si aggirano intorno al 10,4%. I token PT beneficiano ulteriormente del boost di 25x SAT di Pendle.

8/ Questo ha portato Pendle ed Ethena a formare una relazione altamente simbiotica. Il TVL di Pendle di 6,6 miliardi di dollari è fortemente concentrato nel mercato USDe di Ethena, che rappresenta 4,01 miliardi di dollari (circa il 60%) del TVL totale del protocollo.

9/ Pendle ha risolto il problema della volatilità di USDe, ma l'efficienza del capitale è rimasta limitata. Gli acquirenti di YT ottengono in modo efficiente esposizione ai rendimenti, mentre i detentori di PT che shortano rendimenti variabili devono bloccare $1 di collaterale per ogni token PT, limitando i ritorni a un piccolo spread di rendimento.

10/ La prossima evoluzione ha coinvolto il looping con leva nei mercati monetari, una strategia di carry trade comune che aumenta i rendimenti attraverso il prestito e il ri-deposito ripetuto di garanzie. Ad esempio: -Deposita sUSDe -Presta USDC con un LTV del 93% -Cambia l'USDC preso in prestito di nuovo in sUSDe Ripeti il processo, capitalizzando i rendimenti per ottenere un'effettiva leva di ~10x.

11/ Questa strategia di looping con leva ha guadagnato popolarità attraverso molteplici protocolli di prestito, specialmente con USDe su Ethereum. Finché l'APR di USDe superava i costi di prestito di USDC, il trade rimaneva altamente redditizio, ma brusche diminuzioni dei rendimenti o picchi dei tassi potevano rapidamente annullare i guadagni.

12/ Il rischio principale risiede nel design degli oracle. Posizioni da miliardi di dollari spesso si basano su oracle AMM, rendendole vulnerabili a temporanei scostamenti di prezzo. Tali eventi (come visto con i loop ezETH/ETH) possono innescare liquidazioni a cascata, costringendo i prestatori a vendere garanzie a forti sconti, anche quando sono completamente coperte.

13/ Tornando a USDe, Aave ha recentemente preso due decisioni architettoniche chiave che hanno permesso alla strategia del loop USDe di prosperare. In primo luogo, dopo che i fornitori di rischio hanno evidenziato significativi rischi di liquidazione per i prestatori di sUSDe a causa di potenziali disallineamenti di prezzo, Aave DAO ha ancorato USDe direttamente al tasso di cambio di USDT. Questa decisione ha eliminato il principale fattore di rischio delle liquidazioni, lasciando solo il rischio standard dei tassi d'interesse intrinseco nelle strategie di carry.

14/ La seconda decisione è stata ancora più significativa: Aave ha iniziato ad accettare i token PT-USDe direttamente come collaterale. Questo ha permesso agli utenti di sfruttare posizioni a tasso d'interesse fisso, rimuovendo di fatto due vincoli principali: l'efficienza del capitale e la volatilità dei rendimenti, che in precedenza limitavano la strategia di looping PT-USDe.

15/ Per la valutazione del collaterale PT, Aave applica uno sconto lineare basato sull'APY implicito del token PT, ancorato al peg USDT. Simile ai tradizionali obbligazioni zero-coupon, i token PT di Pendle si avvicinano gradualmente al loro valore nominale man mano che la scadenza si avvicina. Il seguente grafico illustra questo approccio di valutazione utilizzando un esempio di PT con scadenza il 30 luglio.

16/ Questo approccio offre un rendimento più prevedibile, rispecchiando l'apprezzamento del valore stabile delle obbligazioni zero-coupon. Sebbene i prezzi dei token PT non siano una corrispondenza perfetta 1:1 a causa delle fluttuazioni di sconto basate sul mercato, i loro rendimenti diventano sempre più prevedibili man mano che ci si avvicina alla scadenza. Il grafico qui sotto illustra l'apprezzamento storico di PT rispetto ai costi di prestito di USDC.

17/ Il looping con leva aumenta significativamente la redditività, generando rendimenti di $0.374 per ogni $1 depositato da settembre, equivalente a un rendimento annualizzato di circa il 40%.

18/ Questo solleva la questione se la strategia del loop rappresenti rendimenti privi di rischio. Storicamente, i rendimenti di Pendle hanno significativamente superato i costi di prestito, con uno spread non leva medio dell'8,8%. I rischi di liquidazione sono anche in gran parte mitigati dal design dell'oracolo PT di Aave, che incorpora un prezzo di base e un kill switch. Una volta attivato, il LTV scende immediatamente a 0 e il mercato si congela, prevenendo l'accumulo di debiti cattivi.

19/ Ad esempio, guardando la scadenza di settembre di PT-USDe di Pendle: I team di rischio impostano l'oracolo con un tasso di sconto iniziale del 7,6% all'anno, consentendo un massimo sconto del 31,1% all'anno in condizioni di mercato estreme (livello kill-switch). Il grafico qui sotto mostra i vari LTV sicuri (calcolati in modo che le liquidazioni siano effettivamente impossibili una volta che il sconto raggiunge il livello di kill-switch, quindi il collaterale PT rimane sempre al di sopra delle soglie di liquidazione).

20/ Sottoscrivendo USDe e i suoi derivati a parità con USDT, Aave consente looping aggressivi, ma sia i loopers che il protocollo condividono questi rischi. Di conseguenza, i limiti di offerta per questi asset raggiungono costantemente la piena capacità poco dopo gli aumenti.

21/ L'offerta di USDC di Aave è ora sempre più supportata da collateral PT-USDe, poiché i loopers prendono in prestito USDC per sfruttare i token PT. In questa struttura, USDC agisce in modo simile a una tranche senior: i detentori guadagnano APR elevati grazie all'alta utilizzazione da parte dei loopers e rimangono protetti dal rischio, tranne in uno scenario di cattivo debito.

22/ Guardando al futuro, la scalabilità della strategia dipende dalla volontà di Aave di continuare ad aumentare i limiti di garanzia. I team di rischio propongono aumenti frequenti del limite di offerta, con un ulteriore aumento di 1,1 miliardi di dollari già suggerito, vincolato solo da una politica che limita ogni aumento a un massimo di 2 volte il limite precedente all'interno di un intervallo di tre giorni.

23/ Cosa significa questo per i progetti dell'ecosistema? Pendle: Cattura una commissione YT del 5%. Aave: Guadagni tramite un fattore di riserva del 10% sugli interessi di prestito USDC. Ethena: Prevede una riduzione tentativa del 10% dopo l'attivazione dell'interruttore delle commissioni.

24/ In sintesi, il sottoscrivere di Aave per USDe (collegato a USDT con sconti limitati) ha reso possibile una strategia di looping altamente redditizia tramite Pendle PT-USDe. Tuttavia, l'aumento della leva crea anche rischi interconnessi tra Aave, Pendle ed Ethena.