1/ Ethena の USDe 供給量は、主に Pendle-Aave PT-USDe ループ戦略によって推進され、わずか 20 日間で $3.7B 増加しました。 現在、$4.3B (総 USDe の 60%) が Pendle にロックされ、$3B が Aave に預けられているため、PT ループの仕組み、成長ベクトル、および潜在的なリスクの内訳は次のとおりです。

2/ USDeは米ドルにペッグされた分散型ステーブルコインで、ETH無期限先物を使用したデルタニュートラルヘッジによってペッグを維持しています。 このヘッジにより、USDe はアルゴリズムによって価格を安定させ、スポットステーキングと先物資金調達率の両方を通じて利回りを生み出すことができます。

3/ この戦略の利回りは、資金調達率に依存しているため、高いボラティリティを示します (USDe YTD 利回りは ~9.4%、stdv は 4.4pp です)。 資金調達率は、無期限先物価格と原となるETHスポット価格(「マーク価格」)の間のプレミアムまたはディスカウントによって決定されます。 強気のセンチメントが高まると、トレーダーはレバレッジをかけたロングポジションを積極的にオープンし、永久価格を一時的にマーク価格を上回ります。 プラスの資金調達率は、MMが介入するインセンティブを与え、パープを空売りし、スポットでヘッジします。

4/ ただし、資金提供は保証されません。 弱気なセンチメントの時期には、ショートポジションの増加によりETHパープ価格がETHマーク価格を下回ることにより、資金調達がマイナスに転じる可能性があります。 たとえば、AUCTION-USDT は最近、スポット購入とパープ販売による深刻な混乱を経験し、スポット プレミアムを生み出し、その結果、8 時間の資金調達率は -2% (年率 ~2,195%) になりました。

5/ したがって、エテナの利回り戦略には固有のボラティリティがあります。 このボラティリティにより、より予測可能な利回り製品、つまり Pendle の PT ループ戦略に対する需要が生まれます。

6/ Pendleは、利回りのある資産を2つのトークンに分割するAMMです。 -PT(プリンシパルトークン):満期時にちょうど1 USDeで償還可能。 -YT (Yield Token): 原資産によって生成されたすべての利回りを満期までキャプチャします。 9 月 16 日に満期が切れる PT-USDe を例にとると、PT トークンは満期価値 (1 USDe) に対して割引価格で取引され、事実上ゼロクーポン債のように動作します。 現在のPT価格と満期までの期間を調整した額面価格の差は、暗黙の年間利回り(YT APY)を示します。

7/ これにより、USDe 保有者にとって魅力的な機会が生まれ、固定 APY を固定することでボラティリティをヘッジできるようになります。 歴史的に、資金調達期間が長くなると、>20% の APY が得られました。現在、利回りは約10.4%です。PT トークンは、Pendle の 25 倍の SAT ブーストの恩恵をさらに受けます。

8/これにより、ペンドルとエテナは非常に共生的な関係を築くようになりました。 Pendle の $6.6B の TVL は Ethena の USDe 市場に大きく集中しており、プロトコル全体の TVL の $4.01B (約 60%) を占めています。

9/ PendleはUSDeのボラティリティの問題を解決しましたが、資本効率は依然として制約されていました。 YT の買い手は効率的に利回りのエクスポージャーを獲得しますが、変動利回りを空売りする PT 保有者は PT トークンごとに 1 ドルの担保をロックする必要があり、リターンは小さな利回りスプレッドに制限されます。

10/ 次の進化には、短期金融市場でのレバレッジド ループが含まれており、担保の借入と再預け入れを繰り返すことで利回りを高める一般的なキャリートレード戦略です。 例えば： -sUSDeを入金する -93%のLTVでUSDCを借りる -借りたUSDCをsUSDeにスワップします このプロセスを繰り返し、実効レバレッジの~10倍を達成する複利リターン

11/ このレバレッジ ループ戦略は、複数の融資プロトコル、特にイーサリアム上の USDe で人気を博しました。 USDe APRがUSDCの借入コストを上回っている限り、取引は高い収益性を維持しましたが、利回りの急激な低下や金利の急上昇により、リターンがすぐに消し去られる可能性があります。

12/ 主なリスクはオラクル設計にあります。 10億ドル規模のポジションはAMMベースのオラクルに依存していることが多く、一時的な価格デペッグに対して脆弱です。このようなイベント(ezETH/ETHループに見られるように)は、連鎖的な清算を引き起こし、貸し手は、たとえ完全に裏付けられたとしても、大幅な割引で担保を売却することを余儀なくされる可能性があります。

13/ USDe の話に戻りますが、Aave は最近、USDe ループ戦略の成功を可能にする 2 つの重要なアーキテクチャ上の決定を下しました。 まず、リスクプロバイダーが潜在的な価格デペッグによるsUSDe貸し手の重大な清算リスクを強調した後、Aave DAOはUSDeをUSDTの為替レートに直接固定しました。 この決定により、清算の主要なリスク要因が排除され、キャリー戦略に固有の標準金利リスクのみが残されました。

14/ 2 番目の決定はさらに重要でした: Aave は PT-USDe トークンを担保として直接受け入れ始めました。 これにより、ユーザーは固定金利のポジションを活用できるようになり、以前はPT-USDeループ戦略を制限していた資本効率と利回りのボラティリティという2つの主要な制約を効果的に取り除くことができました。

15/ PT 担保の価格設定については、Aave は USDT ペッグに固定された PT トークンの暗黙の APY に基づいて線形割引を適用します。 従来のゼロクーポン債と同様に、Pendle PT トークンは満期が近づくにつれて徐々に額面に近づきます。次のグラフは、7 月 30 日の満期 PT の例を使用して、この価格設定アプローチを示しています。

16/ このアプローチは、ゼロクーポン債の安定した価値上昇を反映して、より予測可能な利回りを提供します。 PT トークンの価格は、市場ベースの割引変動により 1 対 1 で完全に一致するわけではありませんが、満期が近づくにつれて、そのリターンはますます予測可能になります。 以下のチャートは、USDCの借入コストに対するPTの上昇の履歴を示しています。

17/ レバレッジ ループは収益性を大幅に向上させ、9 月以降に入金された 1 ドルあたり 0.374 ドルのリターンを生み出し、これは年率約 40% の利回りに相当します。

18/これは、ループ戦略がリスクのないリターンを表すかどうかという問題を引き起こします。 歴史的に、ペンドルの利回りは借入コストを大幅に上回り、平均レバレッジなしスプレッドは8.8%でした。 清算リスクは、最低価格とキルスイッチを組み込んだ Aave の PT オラクル設計によっても大幅に軽減されます。トリガーされると、LTV はすぐに 0 に低下し、市場は凍結し、不良債権の蓄積を防ぎます。

19/ たとえば、Pendle の PT-USDe 9 月満期を見ると、次のようになります。 リスクチームはオラクルを年間7.6%の初期割引率に設定し、極度の市場ストレス(キルスイッチレベル)では年間最大31.1%の割引を可能にします。 以下のグラフは、さまざまな安全なLTVを示しています(割引がキルスイッチの下限に達すると清算が事実上不可能になるように計算されるため、PT担保は常に清算しきい値を超えると維持されます)。

20/ USDe とそのデリバティブを USDT と同等に引き受けることで、Aave は積極的なループを可能にしますが、ルーパーとプロトコルの両方がこれらのリスクを共有します。 その結果、これらの資産の供給上限は、増加後すぐに常に満員に達します。

21/ AaveのUSDC供給は、ルーパーがUSDCを借りてPTトークンにレバレッジをかけているため、PT-USDe担保によってますます裏付けられています。 この構造では、USDCはシニアトランシェと同様に機能し、保有者はルーパーの高い利用率によって高いAPRを獲得し、不良債権のシナリオを除いてリスクから保護されたままになります。

22/ 今後、戦略のスケーラビリティは、担保の上限を引き上げ続ける Aave の意欲にかかっています。 リスクチームは、供給上限の頻繁な引き上げを提案しており、さらに$1.1Bの引き上げがすでに提案されていますが、3日間の間隔で各引き上げを以前の上限の最大2倍に制限するポリシーによってのみ制約されています

23/ これはエコシステムプロジェクトにとって何を意味しますか? Pendle: 5% の YT 手数料を徴収します。 Aave: USDC 借入利息の 10% の準備係数による利益。 Ethena:手数料切り替えを有効にした後、暫定的に10%の削減を計画

24/ 要約すると、Aave による USDe の引受 (上限付き割引で USDT にペッグ) により、Pendle PT-USDe を介した収益性の高いループ戦略が可能になりました。 ただし、レバレッジの増加は、Aave、Pendle、Ethena 全体に相互に関連するリスクも生み出します。